轴承作为现代化机械设备中一种重要的零部件，属于精密产品，常被人们称为机械的“关节”。 根据下游应用可大致分为风电轴承、汽车轴承、工程机械轴承、盾构轴承等，根据形状可大致分为球 状轴承、鼓形轴承、圆柱轴承、回转支撑轴承。
润滑技术与密封技术是决定轴承性能的关键技术，其中润滑物可减少轴承的承受阻力和摩擦 面积，提升性能；密封技术避免外界的颗粒物等进入轴承，提升使用寿命。
中国目前是全球轴承第三大生产国，2020 年产量达 198 亿套，亚洲消费量占全球的 50%， 成为全世界最大的消费区域，核心驱动力来自以中国、日本为代表的亚洲国家工业化不断推进，带 动轴承消费量的提升。轴承工业与机器制造和汽车工业关联性较大，日本因为企业工业发达，其 轴承产量位居世界第一，生产的轴承也以中高端轴承为主；中国目前是全球第一大企业生产销售 大国，生产的轴承以中低端为主。
中国轴承产业链上游为钢铁和非金属材料（改性塑料），中游主要是轴承厂，下游主要是汽 车、电器、电机、纺织机等为主。
上游材料 1：轴承钢。轴承钢是轴承生产的主要原材料，具有高且均匀的硬度和耐磨性，在 轴承结构中，除了保护架之外结构部件均使用轴承钢材料。2019 年我国轴承钢产量高达 340 万 吨，且我国轴承钢市场集中度较高，2020 年前 10 个月轴承钢产量中 CR3=61%，CR1=42%。
上游材料 2：非金属材料。适用于轴承中的非金属材料包括改性塑料及工业陶瓷。从瓦轴轴 承业务及新强联回转支撑业务成本构成来看，原材料成本占比在 65%-70%，是成本第一大项。
中游：轴承厂商。全球轴承行业经过多年产业竞争后，目前已形成了垄断竞争的格局，由 瑞典、德国、日本、美国四个国家的八大跨国集团瓜分市场， 包括瑞典企业 SKF 、德国企业 Schaeffler(INA+FAG)、日本企业 NSK、NTN、Minebea、NACHI、JTKET 和美国企业 TIMKET。 这八大企业占据了全球 70%以上的市场占有率。当下各大跨国轴承公司由“需求地生产”转向“最 佳地生产”，即从在目标市场所在国实行本土化生产，特别是跟随主机企业的海外工厂就近配套 生产，转向根据各生产基地所在国的汇率变动、通货膨胀、制造成本、市场需求等经济环境状况， 适时调整各生产基地的轴承品种和数量，以实现国际中等水准下的低成本生产，八大轴承厂在中 国区均有生产基地。
我国轴承工业具有较为明显的区域化发展特色，主要形成了瓦房店 （中国最大的轴承基地， 大型、特大型重大装备轴承）、洛阳（我国技术积淀最深厚的轴承产业集聚区，产品主要为中型、 大型、特大型重大装备轴承）、长三角（产品主要使用在于轻工业品领域）、浙东（产品大多为中小 型、微型深沟球轴承，是我国最大的出口轴承和出口轴承车、锻件生产基地）和聊城（我国最大 的轴承保持架生产基地和最大的轴承贸易基地）五个轴承产业集群。
从进出口单价来看，我国轴承产品的出口单价明显高于进口产品，且 2017-2021 年轴承产 品的进出口单价的差距逐渐扩大。结合我国轴承制造业产品进出口金额及整体贸易状态来看， 我国轴承产品趋向高端化，且在滚珠类轴承制造方面具有一定的优势。
风电轴承是风机所有运动部位的枢纽，作为风机的核心部件，风力发电机的受力和振动情况 复杂，一定要能承受巨大的冲击负荷，在腐蚀、风沙、潮湿和低温环境下工作，同时要满足 20 年使用寿命和高可靠性的要求，这些都对轴承设计制造提出了巨大的挑战。风机可以分为双馈、 直驱和半直驱 3 类，均需要偏航轴承 1 套、变桨轴承 3 套，主轴轴承 1-3 套（根据支撑点的个 数不同而不同）。
主轴轴承的选型具有定制性，设计初期方案的确定和选型会对轴承的故障产生巨大的影响1 。 目前，用于兆瓦级风电机组的主轴轴承的形式主要有３点支承的轴承设计和２点支承的轴承设计 ， 其中３点支承的轴承方案主要是球面滚子轴承+２个圆柱滚子轴承的组合，而２点支承的轴承方 案又分为球面滚子轴承+调心滚子轴承组合、球面滚子轴承+圆柱滚子轴承组合、双列圆锥滚子 轴承+圆柱滚子轴承组合、２个单列圆锥滚子轴承组合（又分长轴和短轴这２种设计方案）、面对 面的双列圆锥滚子单轴承以及集成设计。
三排独立变桨轴承具有三个座圈，滚道各自分开，使得每一排滚柱的负载都能确切地加以确 定，能够同时承受各种载荷，可承受较大的轴向力、径向力、倾覆力矩是其独特优势，适应风 机大型化趋势。三排滚子轴承的优点是轴向力由轴向滚子承受，径向力由径向滚子承受，两者互 不干涉；滚道易于加工，加工精度可以达到设计理想值；如果安装预紧条件不变，轴承设计制造 过程可以确定准确的游隙值，安装后可保证轴承正常工作，同时可保证批量生产的一致性；保持 架结构相对简单，加工难度小。
三排滚子轴承可以广泛应用于各种工程机械、港口机械、采掘机械、建筑工程机械、灌装机 和导弹发射架等大型回转装置上。三排滚子轴承也可用于风电机组的偏航系统和主传动系统。三 排滚子轴承在国外 2MW 风力发电机组的主传动系统中已经成功使用过。在国内 5MW 风力发 电机组主传动系统中也成功应用过。目前，洛阳新强联已经申请了“一种低摩擦三排圆柱滚子轴 承”发明专利，“一种风力发电机组独立变桨的三排圆柱滚子变桨轴承”&“一种三排圆柱滚子变 桨轴承的轴向保持架”实用新型专利；成都天马申请了“风电三排圆柱滚子变桨轴承”实用新型 专利。
滑动轴承是相比较滚动轴承而言，主要针对齿轮箱故障的问题，据美国国家可再生能源实验 室（NREL）统计，风电齿轮箱故障失效造成了整机近 60%的停机时间，其中超过 67%的故障 是由滚动轴承失效引起的。滚动轴承被广泛应用于风电齿轮箱，占齿轮箱总成本的 20%以上， 是降低风电齿轮箱成本的重要环节，但目前国内风电齿轮箱轴承几乎全部进口自 SKF、FAG、 TIMKEN 等国外企业。随着风电齿轮箱朝着 10MW+超大功率发展（风轮重量将超过 500t）， 以及市场对高性价比、高可靠大功率风电齿轮箱的需求越来越大，若仍全部采用进口滚动轴承， 不仅会使滚动轴承径向尺寸过大，增大风电齿轮箱故障失效率，还将增加风电齿轮箱成本，严重 制约其性价比。因此，亟需探索基于新轴承类型的风电齿轮箱设计技术，滑动轴承进入视野。
滑动轴承主要由轴向定位环、供油孔和轴瓦等组成，根据其受力方向可划分为径向滑动轴承 和推力滑动轴承，已被广泛应用于航空发动机减速齿轮箱、船舶推进轴系以及内燃机等高速、轻 载工程应用场景，具有径向尺寸小、承载能力强、成本低等优点，可替代滚动轴承应用于风电主 轴承以及齿轮箱的行星级和平行级轴承。据《滑动轴承在风电齿轮箱中的应用现状与发展趋势》 （朱才朝，周少华，张亚宾，谭建军）分析，相较于采用滚动轴承的风电齿轮箱，采用滑动轴承 的风电齿轮箱扭矩密度可提升 25%，传动链长度能减少 5%，齿轮箱重量可降低 5%，成本相应 降低 15%。因此，应用滑动轴承将是未来风电齿轮箱最具潜力的设计的具体方案之一。
国内外滑动轴承进度：目前国内滑动轴承风电齿轮箱研发与国外并跑，均处于样机开发与测 试阶段，应用滑动轴承已成为全世界风电齿轮箱行业的共识，并具有朝 10MW+ 超大功率应用的 发展态势。
滑动轴承的应用场景：老旧风场改造+10MW 以上超大风电齿轮箱市场：1）“十四五”期 间，全国 1.5MW 及以下老旧风电机组技改需求近 20GW，预计所需轴承数量超 62 万套。大 部分老旧风电场位于风能资源条件好的地区，而所安装风电机组都会存在发电能力差、故障率高、 安全风险隐患多等问题，迫切地需要进行置换或技术升级改造，将对性价比、功率密度占优的滑动轴承 风电齿轮箱产生巨大的市场需求；2 ）“十四五”期间，我国风电预计年均新增装机容量不低于 50GW，风电轴承市场规模接近百亿元。相比滚动轴承，滑动轴承更容易实现国产化，开发应用 国产滑动轴承的风电齿轮箱，不但可以打破国外风电轴承“卡脖子”，还会降低风电齿轮箱成本， 有助于在超大功率风电机组发展潮流中占领全球风电齿轮箱市场。
根据三一重能披露的招股说明书（上会稿），2018-2020 年公司采购回转支撑金额占原材料 成本的比例分别是 4.8%、5.0%和 5.6%，仅次于齿轮箱、叶片、发电机。
根据 Wood Mackenzie 的数据，截止 2019 年我国风电核心部件中基本都实现了国产化， 例如塔筒（国产化率 100%）、发电机（国产化率 93%）、机舱（国产化率 89%）、齿轮箱（国产化率 80%）、变流器（国产化率 75%）、叶片（国产化率 73%），而轴承环节的国产化率相对较 低，例如主轴轴承的国产化率仅为 33%，而变桨&偏航轴承国产化率也仅为 50%。
轴承行业市场集中度较高，主要轴承品牌集中在德国、瑞典和日本等国家，近年来以洛轴和 瓦轴为代表的国产轴承厂商市场占有率虽然较小，但比例在不断提升。
根据三一重能披露的公告内容，公司回转支撑环节全部国产化，主供应商包含洛阳 LYC、新 强联和瓦轴，2018-2019 年洛阳 YLC 占比较高，2020-2021H1 新强联占比开始超越洛阳 LYC，从价格来看，2020 年新强联是三家里最便宜的，2021H1 新强联的份额继续提升但价格相对洛 阳 LYC 略高一点。
从三一重能的主轴轴承供应商来看，洛阳 LYC 实现了 4MW-5MW 主轴的供货，5MW 目 前是唯一供货商，瓦轴实现了 2MW-3MW 的供货，海外供应商为斯凯孚，供货产品在 4MW及以内。
根据上表数据，我们整理得出：1）从价格来看，国内的价格基本比海外价格实惠公道 19%-44%； 2）洛阳 LYC&瓦轴的主轴轴承单价来看，2.0MW 到 5.0WM 单 MW 售价从 2.9 万元提升至 5.6 万元（+93.9%），呈现大型化后单 MW 价值提升的趋势。
参考三一重能的变桨偏航轴承及主轴轴承的采购单价情况及新强联的公告内容，我们测算出中国风电轴承市场的规模可能会从 2021 年的 128 亿元提升至 2023 年的 255 亿元，其中主 轴轴承约 111.2 亿元，变桨偏航轴承约 143.8 亿元。从单机 MW 投资来看，主轴轴承和变桨偏 航轴承均呈现上行趋势，与大型化带来的影响有关。
盾构机是隧道掘进的核心设备，被誉为工程机械之母，也是高端装备制造业的标志性产品， 目前大范围的使用在城市轨道交通建设，地下综合管廊等城市地下空间，铁路及公路隧道工程，引水工 程及军事隧道工程。根据铁建重工招股书披露，2019 年我国盾构机销量 559 台，主要参与者包 括中铁工业、铁建重工、中交天和、三三工业、海瑞克、罗宾斯等。
我国水上运输船舶正在稳步更新改造，同时在朝着大型化发展。为满足水路交通运输需求的 增长，水运建设固定资产投资稳步增加。随着大型水上运输船舶和港口的建设，对船用机械轴承 和港口机械轴承的市场需求也保持着稳定的需求。目前我国特大型重载回转支承主要依赖进口，新强联研发的特大型重载回转支承已实现量产。依据公司官网披露，凭借新强联可生产最大外径 达 12 米锻件的全产业链优势，新强联在该大型重载回转支承的设计和制造一直走在行业的前列， 占据海工大型回转支承产品绝大部分市场份额。
随着我们国家的经济转型升级的深入，社会需求结构正在发生明显的变化，工程机械产品多用途化趋势日 益明显，产品需求从大量、通用性向小量、专用性转变，工程机械“跨界”成为多种领域的创新 应用。在此基础之上，堆取料机、掘进机械等大型机械的需求量随着我们国家经济转型升级的深入， 市场需求稳步增长。新强联主要生产大型的回转支承应用于大型的履带吊车，为国际知名工程机 械有突出贡献的公司生产 700 吨、800 吨、1250 吨等大型履带吊回转支承产品。
公司主要是做大型回转支承和工业锻件的研发、生产和销售。公司的基本的产品包括风电主轴 轴承、偏航轴承、变桨轴承，盾构机轴承及关键零部件，海工装备起重机回转支承和锻件等。产 品主要应用于风力发电机组、盾构机、海工装备和工程机械等领域。
公司控股股东、实际控制人为肖争强、肖高强兄弟，目前肖争强、肖高强合计持有公司 39.49% 的股权，处于控股地位。同时，肖争强担任公司董事长、肖高强担任 总经理，可对公司董事会 决策和日常经营管理施加重大影响。此外，公司控股锻件企业圣久锻件，确保公司轴承原材料的 稳定供应。
ROE 在 2020 年高达 39.4%，ROA 也高达 23.3%。2016-2022Q1 现金流情况较弱，可能与近些年公司发展速度较快有关。公司下游客户主要是风电主机企业，风电主机企业的现金流来自运营商，风电运营商以国企央企为主，资金回笼存在一定滞后的风险，公司近几年增速较快可 能存在资金回笼慢于收入和利润增速的可能。
分业务来看，2021 年公司风电类业务营收占比达 85.9%，海工设备和盾构设备占比分别为 2 %和 2.0%。从分业务毛利率来看，海工设备和盾构设备毛利率高于海风设备，主要原因在于海工设备和盾构设备数量少，偏定制化。
公司自成立以来，专注从事大型回转支承的设计制造，经过多年的设计创新、设备更新和工 艺改进，公司在大型回转支承行业占据了优势地位， 部分产品已实现了进口替代。在国内市场， 大功率风力发电组用的三排滚子主轴轴承替代进口，形成量产，成为国内唯一制造商；大功率风 力发电机组变桨轴承、偏航轴承形成了批量生产能力，成为行业内主要生产厂家之一；盾构机主 轴承及盾构机关键零部件形成量产并替代进口；特大型重载回转支承形成量产。
公司目前涉及客户包括明阳、远景、湘电、三一、华仪、东方电气等风电主机厂商、新能轴 承等轴承生产企业。2018-2021 年重要客户贡献收入占公司整体收入比例在 66%-91%，2021年前五大客户为明阳（占收入比例 45%）、远景（17%）、东方电气（11%）、三一（9%）、中国海装（5%）。
公司的轴承产品有风电类轴承、盾构机类轴承、海工装备类轴承和工程机械等其他类轴承， 公司各类轴承产品使用相同的生产线，其中风电轴承系公司主要产品。
公司产能利用率充足，产销旺盛，公司现在存在产能已不足以满足公司未来业务增长的需求。
近年来，公司凭借多年的研发积累和技术优势，以及高质量和性能的产品，持续开发风电类 产品核心客户。核心客户从明阳智能、湘电风能，增加为明阳智能、远景能源、东方电气、湘电 风能、三一重能、中船海装、中车风电等，未来公司将持续开发如金风科技、上海电气、运达风 能等其他头部风电整机客户。
2021 年 7 月公司非公开发行募资 14.6 亿元用于扩张风电轴承产能 6,900 个，其中风电主 轴轴承 1,500 个，偏航变桨轴承 5,400 个。
豪智机械主要的产品为风电锁紧盘，风电锁紧盘是风力发电机组的核心部件之一，是风力发 电机组主传动轴与高速齿轮箱之间传递大扭矩的连接部件。公司具备拥有丰富的风电锁紧盘研发经验 和能力，为多家风电整机企业和风电齿轮箱企业供货。
豪智机械的主要客户为风电齿轮箱企业和风电整机企业。风电齿轮箱企业客户主要为南高齿 和德力佳传动科技（江苏）有限公司，南高齿为全球最大的风电齿轮箱制造商。豪智机械风电整 机客户主要为远景能源、GE 风电和中船海装风电等。
按照产品分类，公司主要营业业务包括回转支撑、锻件和别的业务，其中回转支撑 产品是核心业务，下游分为风电、海工、盾构业务，其中风电回转支撑是核心业务， 占回转支撑业务高达 95%以上，对其假设是盈利预测的核心。此外，公司在 2021 年 12 月宣布收购豪智机械 55%股权，布局锁紧盘业务，也成为了公司未来业绩 重要组成部分，对上述几块业务假设如下：
①产销量假设：2021 年产能 1.70 万件，产量 2.07 万吨，产能利用率 122%， 销量 1.95 万件，产销率 94%；2021 年公司定增落地，扩产 6900 件风电回转支 撑产能，其中 2022 年释放 50%产能，2023 年释放剩下 50%产能，此外，公司 目前在推进可转债项目，拟募资 11.1 亿元扩产齿轮箱轴承项目，参考定增投资强 度，本次可转债新增齿轮箱轴承件数在 5.75 万件，项目于 2024 年开始陆续投产， 参考公司的规划，2024-2026 年负荷率分别是 30%/70%/100%，则公司 20222023 年产能将达到 2.04 万件和 2.39 万件。考虑到公司在行业实现了主轴轴承的 国产替代以及三排变桨偏航轴承业务也具备竞争力，需求端旺盛，主要限制在于产能（2017-2021 年产销率分别是 86%、112%、112%、95%、94%，2018-2021 年产能利用率分别是 86%、96%、99%、122%），假设 2022-2024 年回转支撑 销量分别是 2.72、3.39、4.22 万件，对应产能利用率假设为 122%、122%、100%， 产销率假设为 109%、116%、103%；，
②单价假设：2017-2021 年回转支撑销售均价分别是 4.2、4.6、6.3、11.9、 11.6 万元/件，均价的提升趋势主要由于公司三排变桨偏航轴承和主轴轴承占比提 升所致，即高单价产品占比提升；目前 3MW 以上风电变桨偏航轴承均价超过 12.6 万元/个，3MW 以上风电主轴轴承均价超过 50 万元/个，因此未来几年公司产品 均价大概率继续上行，假设 2022-2024 年均价分别为 11.3、11.3、11.1 万元/个；
③毛利率：2017-2021 年回转支撑毛利率分别是 34.4%、33.6%、35.1%、 31.8%、32.2%，2020 年是公司产品突破放量之年，毛利率略低，2021 年开始规 模效应逐步体现且新产品已获得头部客户认可，后续进入客户多元化阶段，毛利率 保持提升趋势，预计 2022-2024 年毛利率分别是 33.0%、33.0%、33.0%。
锻件业务： ①产销量假设：2017-2021 年公司产量分别是 3.8、3.8、4.9、11.1、14.2 万 吨，销量分别是 3.7、3.6、5.2、11.1、14.2 万吨，其中外销 1.4、1.8、2.2、2.1、 2.2 万吨，2017-2019 年外销比例基本在 37%-49%，但 2020-2021 年主要满足 自己的需求，外销部比例降至 15%-20%。参考 2021 年数据，单回转支撑需要锻 件重量约 6.2 吨/件，考虑到大型化会带来单件主轴所需锻件重量增加，假设增速为 9%，根据对回转支撑的预测，推测出 2022-2024 年自贡需求锻件在 16.7、 22.7、31.0 万吨。2021 年 1 月，公司公告拟用自有资金 6.7 亿元通过子公司圣久 锻件投资建设锻件生产项目，扩产 24 万吨锻件生产，预计 2022 年 12 月达到设 计产。假设 2022-2024 年外销比例维持在 16%，则外销为 3.2、4.3、5.9 万吨。
考虑到新强联属于高端制造业，采用相对估值法里的 PE 估值法，选用迈为股份、先导智能、阳光电源、东方电缆为对标企业，这里考虑到：①行业：上述几家 公司均属于新能源设备行业；②行业地位：新强联处在国内轴承龙头，主轴轴承国 产替代排头兵地位，类似阳光电源产品走向全球的前期，未来的成长性强于风电行 业β。2021-2023 年新强联 PE 估值分别是 64x/44x/36x，与样本公司的估值相差不大;
